内容提要：公司和有限合伙企业是风险投资企业的两种主要形式，其组织结构和激约机制的差异导致了对风险投资的不同作用。我国应探索建立有限合伙企业制度，并对公司制度做相应完善，建立具有我国特色的风险投资企业治理机制。

　　关键词：风险投资风险投资基金风险投资企业治理机制有限合伙资本授权制

　　迈入二十一世纪，传统产业经济正在被知识经济所代替，高新技术产业化成为知识经济时代的必然选择。风险投资作为一种融资和投资相结合的新型的投资方式，在促进一国科技和经济的发展中起着至关重要的作用。作为风险投资主体的风险投资企业，其治理机制的法律设计事关风险投资事业的成败。我国应寻求最符合风险投资特征和我国国情的风险投资企业治理治理机制。

　　一、风险投资企业及其治理机制

　　根据国际经合组织（OECD）《企业投资与创新》研究报告，风险投资是以高科技与知识为基础，对生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资。除了个人和机构[1]直接的“天使投资”外，大部分投资者通过风险投资基金间接地从事风险投资活动，即由确定或不确定多数投资者以集合投资方式设立，委托专业性的风险投资企业管理和运用资产，主要对未上市风险企业尤其是科技型未上市风险企业提供权益性资本，并通过资本经营服务直接参与企业创业历程，以期获取企业创业成功后的高资本增值。[2]

　　风险投资企业是风险投资基金的运作者和管理者，是风险投资法律关系中与投资者、风险企业相对应的独立主体，是由专门从事高新技术创业经营的风险投资专家组建的，受投资者委托管理和运用基金资产，对风险企业进行股权投资和提供增值服务，承受风险并分享收益的一类新型的企业。风险投资企业主要包括风险投资公司和风险投资有限合伙企业。

　　风险投资高风险、高收益的特点及其运作过程，决定了风险投资企业必须有一套完善的治理机制，既能通过合适手段规避风险，又能获取投资成功所带来的回报。风险投资企业的治理机制是指在风险投资企业资产所有权（剩余索取权）与经营管理权（控制权）分离的情况下，以实现企业最佳利益为目的，对风险投资者和风险投资专家之间的权利、义务关系作出的各项制度安排。治理机制的关键是企业权力尤其是控制权的分配与制约，治理机制的内容包括组织结构和激励约束机制两方面，激励约束机制是制约组织结构的本质因素。

　　二、风险投资企业治理机制的比较

　　（一）风险投资企业特征的比较

　　风险投资公司是依据《公司法》或《投资公司法》的规定，以从事风险投资这一营利活动为目的，由投资者（股东）投资而设立的企业法人。简言之，是专业从事风险投资的公司。风险投资公司主要是大陆法系国家所采取的形式，公司的根本特征在于股东的有限责任。

　　有限合伙是指依照《有限合伙法》，由至少一个对合伙事业享有全面管理权并对合伙债务承担责任的普通合伙人与至少一个不享有管理权但对合伙债务仅以其出资为限承担责任的有限合伙人共同组成的合伙。风险投资有限合伙企业是依据《有限合伙法》的规定由投资者（通常是机构投资者）作为有限合伙人，由风险投资专家（私人投资者）作为普通合伙人组成的风险投资企业。[3]有限合伙主要是英美法系国家法律所创设的一种合伙形式，在美英等风险投资比较发达的国家，有限合伙企业是风险投资企业中最主要的一种企业形态。有限合伙与公司、合伙的本质区别在于其是有限责任与无限责任的综合体，兼具公司和合伙的特征。

　　（二）风险投资企业组织结构的比较

　　公司制具有集中管理的特征，由股东（大）会、董事会、经理和监事会对公司进行管理。风险投资专家除个别担任董事外，通常是公司的高层经理人员，由董事会聘任且在董事会授权范围内管理公司日常经营事务并对董事会负责。而投资者作为公司的股东，没有直接经营管理公司的权利，但享有公司资产受益、重大决策、选择董事会的权利，同时对风险投资公司的亏损及债务仅以其出资为限承担有限责任。公司组织结构是一种制度化的安排，风险投资专家与公司投资者签订管理合同的自由受到《公司法》有关强制性规范的制约。为了降低风险投资过程中出现的风险，风险投资公司股东（大）会和监事会会加大对管理者的监控力度，风险投资专家必须随时准备向股东报告，并且随时有遭到罢免的可能性。

　　有限合伙企业的经营管理介于公司和合伙企业之间。有限合伙企业不需要公司那样稳固的组织结构，风险投资专家作为有限合伙企业的普通合伙人可以不受外界的掣肘而依照自身的判断力进行管理。实践中风险投资专家一般是先注册一个有限责任公司，其以股东的身份控制该公司并以该公司作为普通合伙人来发起、管理风险投资有限合伙企业。投资者作为有限合伙人，同风险投资公司的股东一样没有直接经营管理有限合伙企业的权利，但享有资产受益、重大问题投票权、有限制的监管权及撤换管理者的权利，同时仅以其出资为限对企业的亏损及债务承担有限责任。从《有限合伙法》的发展趋势来看，有限合伙人的地位越来越接近于公司的股东。

　　总之，虽然公司具有治理规范、运作稳健、透明度较高的优点，但对于瞬息万变的风险投资来说，风险投资公司的组织结构却不见得是最佳的选择。而风险投资有限合伙企业具有组织简单、运作灵活的优点，能够将激励和约束机制有效地结合起来，使其成为最适应风险投资特点的企业形式。

　　（三）风险投资企业激励、约束机制的比较

　　风险投资公司的约束和激励具有法定的特点。在约束机制上，风险投资专家作为公司的董事或经理，对公司具有忠诚、善管（注意）等义务，一旦违反这些义务，他们便对公司及股东承担损害赔偿、降薪、罚款、记过甚至罢免等责任，其承担责任的前提是行为明显违反《公司法》等法律法规及公司章程，同经营绩效并无多大关联。其次，风险投资专家既不入股也不承担无限责任，使投资带来的利益远没有与外部勾结带来的收益大,在这种情况下,风险投资专家的投资决策很大程度上是凭良心做事,极易产生道德风险。[4]为此，风险投资公司允许股东通过股东（大）会、董事会间接地、经常性地参与管理活动，加大对风险投资专家的监控力度，包括听取报告、亲自参与公司重大事务决策、更换和解聘风险投资专家，这不仅抑制了风险投资专家的积极性，同时还会因决策程序繁复而难以满足风险投资的效率要求。因此，风险投资公司虽可有效限制管理者，却也大大增加了因风险投资专家缺乏应有的独立性和稳定性而导致投资缺乏效率的成本，风险投资公司在代理问题的处理上会处于一种两难的境地。[5]

　　另一方面，风险投资公司对风险投资专家的激励作用是非常有限的。首先，以经营业绩作为风险投资专家的计酬依据是最有效的激励机制，但这一激励机制在公司制下却很难施行，高层经理人员是公司的雇员，作为风险投资专家的董事也不一定是公司的股东，并不具有法定的“剩余索取权”，即使给他们利润分成，也很难想象竟可分得高达20％的利润，此外，激励方案在公司存续期内可以随时调整，欠缺明晰度和稳定性。其次，风险投资公司对风险投资专家运作的种种约束也削弱了风险投资专家的积极性。

　　与风险投资公司相反，风险投资有限合伙企业通过一系列合同对风险投资专家的约束和激励问题作出安排。在约束机制上，风险投资专家作为普通合伙人对有限合伙企业有控制权，同时就风险投资有限合伙企业的债务向第三人承担法定的无限连带责任，这一责任并不以他们违反义务为前提。这一资本（责任）结构使风险投资专家对企业失败承担的责任最直接、最彻底，他们的责任与有限合伙企业经营的成败紧密地联系在一起，必须全力以赴、兢兢业业地运作风险投资企业。其次，实践中风险投资专家往往须对有限合伙企业投入1％的资本，企业获利时又可获得20%的回报，这也大大弱化了风险投资专家的道德风险。再次，尽管《有限合伙法》规定有限合伙人不能介入有限合伙企业的经营管理，但目前投资者可以有限地介入企业的管理或对风险投资专家加以监督，包括对有限合伙企业某些重大经营问题进行投票表决、限制风险投资专家的投资限额和形式、对其违约行为加以惩罚、对有限合伙企业的承诺出资、经营年限等作出规定等，特别咨询委员会和有限合伙人大会也起到了一定的约束作用。

　　在激励机制上，风险投资有限合伙企业通过利益捆绑的合同安排对风险投资专家的报酬作出适当的安排，风险投资专家除了收取1％～3％的年度管理费（扣除实际开支之后是风险投资专家的工资）作为固定性的成本补偿外，还可以提取税后利润的20％左右作为业绩回报，后一种收入占二者之和的70％以上，甚至超过了90％。[6]相对于1%的投资比例来说，获取10倍至30倍的投资回报显然是一种高能激励。此外，这一激励方案在整个企业的存续期内不能改变。有限合伙企业激励的高强度和稳定性会使风险投资专家努力求得企业盈利的最大化，这样投资者的利益也就达到了最大化。此外，风险投资专家法定的经营管理权也能对其起到一定的激励作用。

　　从以上比较得出，风险投资有限合伙企业无论约束还是激励都比风险投资公司有效，投资者和风险投资专家的权利、义务和责任达到了最佳均衡状态。因此，风险投资有限合伙企业的治理机制被公认为是风险投资中最富生命力的、最具效率的一种治理机制。

　　三、风险投资企业治理机制的现实法律障碍及解决途径

　　风险投资有限合伙企业是最适应风险投资的企业形式，但这种组织形式在我国却无存在的法律依据，我国应尽快制定《有限合伙企业法》，为风险投资有限合伙企业提供存在的依据，此外，风险投资公司的治理机制也有待立法完善。

　　（一）建立风险投资有限合伙企业制度。目前，我国仅有个人合伙，而没有关于有限合伙的法律制度。但《民法通则》规定“合伙人对合伙的债务承担连带责任，法律另有规定的除外”，最高人民法院也承认“公民按照协议提供资金或者实物，并约定参与合伙赢余分配，但不参与合伙经营、劳动的，或者提供技术性劳务而不提供资金、实物，但约定参与赢余分配的，视为合伙人。”[7]可见《民法通则》及其司法解释为建立有限合伙提供了依据，可在这两条法规的基础上发展有限合伙的法律制度。此外，一些地方法规、规章也已先行一步，对我国现实存在的有限合伙做出了规定，如1994年《深圳经济特区合伙条例》第一次提到了有限合伙，北京市也发布了《中关村科技园区条例》和《有限合伙管理办法》。虽然地方法规、规章的立法层次低，并不能成为真正意义上的有限合伙法律，但它们为有限合伙法的制定提供了立法和实践经验，对其起到了极大的推动作用。随着我国风险投资事业的发展，制定《有限合伙企业法》已提到了议事日程上。

　　2001年9月1日起我国开始施行《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》，其中规定：“以不具备法人资格的中外合作创业投资企业的投资者可以在合作合同中约定至少有一名投资者对外商投资创业投资企业的债务承担连带责任，其他投资者以其认缴的出资额为限或按合作合同约定承担责任”。投资者还可以自行约定内部收益分配、分期出资和企业有限存续期等。这样的责任分配和合同安排，符合国外立法中有限合伙的特征，但《暂行规定》仍沿袭以前的由联合管理委员会和下设经营管理机构管理合作企业的做法，而不是由有限合伙中的普通合伙人管理企业，因此它并不是真正意义上的有限合伙。虽然如此，立法者仍朝着有限合伙的规制迈进了一大步，为将来有限合伙企业的立法提供了有益的引导和参考。

　　《有限合伙企业法》的立法思路和立法技术。把有限合伙作为合同进行立法是世界上合伙立法的先进潮流，但我国却一贯坚持主体立法的思路，把合伙归入企业的立法范畴加以调整和规范，强制性规范要远远多于任意性规范。受思维定势或习惯所囿，我国将制定的有限合伙法必然是一部从组织形式的角度来规范的企业法而不是从合伙契约的角度来规范的合同法。而且，我国现有的一套企业登记、管理的行政办法，也确保了我国在企业立法和实施技术上有条件规范有限合伙。在立法技术上，为保证合伙企业法体系的协调性和可操作性，宜单独制定一部《有限合伙企业法》，不可简单地在《合伙企业法》中作出规定。此外，我国长期以来实行企业所得税而非法人所得税，只要是企业、不论是否具备法人资格，都要缴纳企业所得税。这样一种税制对于发展我国的风险投资事业不仅无一利，而且极为有害。因此，《有限合伙企业法》发挥作用还需要税法的协调配合，废弃企业所得税而实行法人所得税，对合伙等非法人企业不征收企业所得税，其经营利润属投资者所有，仅对投资者征收所得税。这样，风险投资有限合伙企业就具有了有限责任和税收透明的双重优势。

　　（二）完善风险投资公司制度。风险投资在我国已有了10年的发展，然而近90%的风险投资企业属于国有的风险投资公司。国有风险投资公司具有投资行为非市场化、组织结构行政色彩浓厚、激励约束机制弱化等种种弊端，使其无法成为风险投资中的主力军。风险投资公司要有立法的保障，但《公司法》的调整对象仅限于生产性公司，未对投资性公司做出规定，在一定程度上阻碍了风险投资公司的发展。现在，该是《公司法》针对风险投资公司的特点适时地做出一些例外规定的时候了。

　　首先，应对风险投资公司的治理机制作出特殊的安排，包括投资主体多元化，设置财务审计委员会、报酬与提名委员会、投融资委员会等专门机构，允许风险投资专家投入一定自有资本，采用利润提成和股份期权等新的报酬机制等。此外，在保证风险投资专家经营自主权的同时也加强投资者对公司的监督管理权，并健全风险投资专家的评估机制。《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》中规定：外商投资创业投资企业应当向审批机构报送其的从业经历说明。主要经营管理人员应无不良经营记录、具有创业投资业的从业经验、且在金融领域无违规操作记录，如有违法操作行为，除依法追究责任外，情节严重的不得继续从事创业投资及相关的投资管理活动。[8]这些规定体现了对风险投资专家业绩的考评，尽管其中有政府行政管理的色彩，但目前对风险投资专家的选拔和风险投资企业的有效运作，仍起着非常关键的作用。

　　其次，《公司法》中的个别规定应作出调整，以扫清风险投资企业发展的障碍。其一是“法定资本制度”，该制度规定公司的发起人或出资人必须在公司成立时一次缴清出资，公司的注册资本为在登记机关登记的全体股东实缴的出资额。[9]与承诺制的激励约束作用相反，实缴制显然不符合风险投资的特点，导致资金剩余与投资压力。《公司法》应规定风险投资公司可以实行“授权资本制”，即只要投资者承诺提供资金，不必在公司成立时一次缴清，公司成立后董事会找到项目时再向股东催缴其所认购的股份。其二是投资对象和投资额的严格限制，《公司法》第12条规定：“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，累计投资额不得超过本公司净资产的50%。”[10]风险投资公司的业务与生产性公司不同，是以自有资本专门从事投资活动，尽管实践中早已突破此项限制，但《公司法》上的这一强制性规定对风险投资公司的独立运作和激励机制的完善仍将构成巨大的法律障碍。因此，《公司法》应突破这一规定，允许风险投资公司投资于各种类型的风险企业，投资比例不仅应突破50%的限制，还需规定：风险投资公司直接投资于风险企业的资本不得低于其自有资本的70%，从而使风险投资公司具备良好的治理机制，风险和收益、权利和义务实现最佳平衡。

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　　[1]商业银行、投资银行、金融公司与实业公司以自有资金单独从事风险投资(通常是通过一个附属机构)，虽都属于风险投资范畴，但它们都只是一种非组织化、制度化的风险资本，从法律意义上讲这类风险资本的投资者都是“直接投资者”(DirectInvestor)。

　　[2]国家计委、科技部、中国科学院"赴美创业投资基金考察团"：《美国创业投资基金产业的发展及其借鉴意义》，《证券市场导报》1999年6月号，《证券市场导报》网站：www.smh.org.cn。

　　[3]参见赵弘：《完善风险投资微观组织结构》，《中国高新技术产业导报》2001年2月20日，第8版。

　　[4]参见《创业投资专家谈我国创业投资体系》，《中国证券报》2001年1月5日，第3版。

　　[5]参见徐杰、时建中：《风险投资：中国在新世纪面临的经济与法制课题》，《法制日报》2001年3月11日，第3版。

　　[6]参见江梓栋、黄善端：《风险投资基金的结构与制度研究》，《证券市场导报》网站：www.smh.org.cn。

　　[7]见《民法通则》第35条第2款规定和最高人民法院《关于贯彻执行〈中华人民共和国民法通则〉若干问题的意见（试行）》第46条。

　　[8]见《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》第10条、第18条和第28条的规定。

　　[9]见《公司法》第23条、78条。

　　[10]国务院规定的投资公司和控股公司是指国有投资公司和外商投资举办的投资公司，与《公司法》上的投资公司有所不同。