司福连
对国内信托投资公司来说，证券投资是最熟悉不过的业务。在证券信托分业以前，中国信托业一直支撑着中国证券市场的半壁江山，随着中国证券市场的发展，一批包括信托投资公司、证券公司、证券投资基金管理公司和各类资产管理公司在内的机构投资者成长壮大，但客观地说，信托投资公司和其他机构投资者一样，无论从投资经验还是投资策略、投资理念还很不成熟。在对外开放的新形势下还不能适应市场的发展，信托投资公司提供的服务还远远满足不了广大投资者的需要。信托投资公司按照《信托法》和新的《信托投资公司管理办法》规范后，如何在证券信托投资业务上取得竞争优势、超越竞争对手关键在于针对委托人的需求设计出符合客户特征和投资需求的投资组合品种、投资策略，本文就证券信托投资策略研究进行阐述。
一、证券信托投资策略概述
证券信托投资策略问题是证券信托投资理论界与投资实务界最关注的核心问题之一。证券投资理论界与实务界的研究活动一般都是围绕着开发、研制与验证有效的投资策略这一目标展开。
证券信托投资战略问题之所以如此重要，就是因为它关系每一个信托投资机构能否在激烈的投资市场竞争中生存与发展的生死攸关的问题，关系到委托人信托资产的安全和收益。证券期货市场的“零和”游戏市场规则决定了证券期货市场里一般不存在“双赢”，投资竞争对手之间时时刻刻处于对抗之中，因此，如果选择了错误的投资策略必然导致满盘皆输的结果，即使选择了正确的投资策略，在执行环节上出现大的纰漏也可能导致信托资产的重大损失。可以毫不夸张地说，正确的投资策略是成功证券信托投资管理人安身立命之本。
证券信托投资可以选择的投资策略从理论上讲可以选择主流的四个基本流派投资策略，即以基本面分析为基础的投资策略、以现代投资组合理论为理论基础的投资策略、以心理分析为基础的投资策略和以技术分析为基础投资策略。而每一流派投资策略又有很多小的分支。以上四大流派的投资策略均从各自的理论体系出发，在高度激烈的投资市场竞争活动的长期筛选下，已经形成了两类最基础的经典股票投资战略思想原则，即：积极型（或主动型）证券投资战略和消极型（或被动型）证券投资战略。
积极型证券信托投资投资策略，是指信托管理人根据某种方法或方法体系形成对投资对象价格转折点的系统预测，并进而根据这一预测体系选择自己投资策略。“积极型证券信托投资策略”的核心思想体系是“时机抉择”，即通过合理的时机抉择技术达到降低投资风险，扩大投资收益的投资目标。
消极型证券投资战略，是指投资人完全放弃对投资对象行情转折点的预测的努力，并根据对投资对象价格的某一基本统计特征选择自己的操作策略。“消极型股票投资策略”的核心思想是否定“时机抉择“技术的功效，认为只有通过以现代数理统计为基础的投资战略才能达到既定的投资目标。
在“积极型证券投资战略“中，有三个基本的证券投资战略流派，即：价格判断型证券投资战略；概念判断型证券投资战略；心理判断型证券投资战略。
在“消极型证券投资策略“这一阵营中，目前有两个基本的投资战略流派，即：简单型长期持有战略；科学组合型长期持有战略。
委托人和信托管理人无论是在进行投资品种设计还是制订投资策略时，都应该注意以下几个原则：本金安全性原则；基本收益的稳定性原则；资本增长原则；良好市场性原则；流动性原则；多元化原则；有利的税收地位原则。
在满足以上基础的前提下，证券信托资产才有了保持增值的基础，证券信托管理的策略才是适用有效的。
二、 研究委托人的特征制订证券信托投资策略
对客户特征的研究是证券信托资产管理的起点，也是证券信托业务品种设计和制订投资策略的起点。证券信托投资策略设计应该以委托人（客户）需求特征和委托人投资意愿、投资偏好为基础。每一个委托人风险承受能力、投资限制和税收状况是不同的，进而具有不同的客户特征和需求。能否根据委托人具体情况制订适合的投资策略是判断证券信托投资管理是否成功的标准之一。
证券信托投资管理只有通过信托投资公司自身提供的适应委托人性质，满足委托人需求的服务，信托投资公司自身才能获得发展。
国内外的信托投资实践告诉我们，信托投资公司作为证券信托投资的管理者，其职责定位不应是主导委托人投资策略开发和决策的过程，而是协助委托人选择投资策略之后保证投资策略的正确实施。最佳程序是由委托人主导、信托管理人协助制订并实施投资策略开发过程，因为承担最终投资结果的不是信托管理人而是委托人，也只有委托人自己清楚其信托资金的经济目标和各种制约因素，这是委托人决定投资政策的最有力的因素。制订投资策略的其他因素则是市场上公开存在的各种信息，它决定了不同的委托人采取不同的投资管理方式并享有不同的投资结果。
因此，信托管理人的投资策略不能脱离委托人基础，相反，必须在了解委托人的基本特征、需求和所受限制的基础上才能够满足委托人需求的投资策略并在此基础上建立投资组合。同时，信托资产管理过程又需要与委托人之间建立良好的沟通反馈机制，一方面对委托人需求的变化及时做出反应；另一方面也通过良好的沟通取得委托人的信任，在市场不利时仍能继续执行既定政策。
（一）影响信托资产管理的客户特征：
影响证券信托投资的委托人主要特征可以分为风险承受能力、投资限制与税收状况等三个方面。
1、风险承受能力
同一金融资产的风险是相同的，但委托人的风险承受能力却是千差万别的，它受到委托人的财务状况和非财务状况两个方面的影响，而且其衡量也较为困难。
首先，委托人的财务状况主要是指委托的资产负债性质。
对于像保险公司、养老金机构和其他以负债资产委托投资的委托人来说，其委托资产的负债的性质决定了委托人对未来现金流的最低要求。在为委托人设定投资目标时必须考虑自身的负债性质，而信托管理人在选择投资目标时必须考虑投资组合中的各种资产类型，委托资产的债的性质应该是考虑的主要因素。委托人需要在未来某个确定或不确定的时间利用投资回报支付一个确定或不确定的金额。例如，企业的银行贷款属于负债金额和偿还时间均确定的金融资产；人寿保险合同的负债金额确定但偿还时间不确定；浮动利率债券的利息支付属于支付时间确定但负债金额不确定；汽车保险单则显然属于负债金额和支付时间均不确定的情况。与此同时，由于委托人可能还存在一些特殊安排，即使是确定支付金额或支付时间的负债，也有可能在某些情况下变为不确定，这就要求信托管理人考虑委托人的委托资产性质，除满足委托人的正常支付外还需要一定数量的现金储备以应不确定性的赎回。
同时，由于信托投资的资金来源与资金性质同样也影响着委托人的风险承受能力。比如，当个人委托人用于证券投资的资金只是其资产的较小部分时，其正常生活不会因投资的短期失败而遭到重大打击时，委托人的风险承受能力自然高于那些把全部资产都集中在高风险的证券投资上的委托人。
其次，非财务状况主要是委托人的心理因素，其中尤其是委托人的风险偏好。如果委托人属于风险偏好类型的，则其风险承受能力也将较高；反之，如果委托投资人属于风险回避类型的，则其风险承受能力必然较低。心理因素对风险承受能力的影响在个人委托人中表现较为明显。在机构投资者方面，机构的行为方式与风格，其主要决策者的个人心理因素等。
2、投资限制
投资限制是指委托人由于自身的某种特性而在某些领域的投资受到限制。这种可能来自于法律法规的限制，也可能来自于诸如外汇管制、股东要求等具体因素。了解委托人所面临的投资限制，有助于委托人与信托管理人划定投资范围，更为准确地界定投资目标与参照系。
例如，法律法规对各种养老金、社会保险资金、商业保险资金的投资范围进行作了严格的限制，不允许投资高风险的期货市场，因此，信托管理人不可能在包含期货市场在内的市场范围内提出资产管理方案，甚至套期保值也是禁止的。又比如，目前我国的外汇管制国家，国际股票投资或债券投资是受到严格限制，外国投资者很难进入国内A股股票市场，因而也就不可能把这一市场纳入国际资产配置的范畴内。在某些情况下，委托人的股东还将对投资范围进行明确的限定。信托管理人必须了解委托人在短期、中期、长期投资时所受到的金融和非金融的制约因素，在此基础上的资产管理方案才是对投资者有针对性的、个性化的专业服务方案，我们制订的投资策略才能是正确的并可以保证实施的。
3、税收地位
税收地位是委托人重要特征之一，在投资策略选择上充分考虑委托人税收地位才能使委托人实现收益最大化。税收相同的资产管理方案对于税收负担不同的委托人意味着不同的结果。例如，在累进式所得税制下，收益型的股票与债券组合更适合目前税收负担较轻的投资人，而不适合那些正处于高税收等级而将来税收等级随着限期收入的减少而下降的委托人；相反，投资于高增长低收益的股票或将投资所得用于再投资的方式则适合前者而不适合后者。因此，委托人目前及将来的税收负担水平也是信托管理人必须要考虑的因素之一。
（二）信托投资公司的主要客户类型及其特征
1、保险公司
随着近几年我国保险业的发展、保费收入大幅度上升，保险公司的理财需求是十分迫切的，任何一家信托投资公司都不能不重视保险公司这样的大客户。保险公司作为一种金融机构，以投保人交纳一定金额的保费为条件，当某种特定事件发生时向约定的受益人进行一定金额的给付。这一约定使保险公司负有在未来某个特定或不特定的时间支付特定或不特定金额的义务。